定制面臨渠道流量分析，增長慢一些，但4季度還是環比改善，歐派4季度訂單增速25%左右，比3季度18%的中樞有提高。中長期角度來看，17年后竣工數據與銷售數據背離，根據2-3年交房周期，21年竣工回暖趨勢更加明顯。

　　重點講一下軟體家居，格局相對清晰，龍頭市值率提升幅度優于定制家居，定制中歐派比較領先，渠道和品類拓展優秀。敏華、顧家對應21年25-26倍，估值不是特別高，歐派30倍以上，軟體是布局機會。高增長、低估值中夢百合也是值得關注，內銷有竣工背景，另外公司80%是外銷，其中50%是對美國出口，美國房地產從6月增速靚麗，拉動床墊出口。

　　另外夢百合也受益于兩輪反傾銷稅影響，21年大概率床墊出口供給端收縮，公司在美國有產能，業績確定性比較高，收入可能沒有訂單增速快，主要是短期內受到運輸影響。

　　B端重點講一下堅朗五金，壁壘比較明顯，想象空間比較大。低估值可以考慮蒙娜麗莎、帝歐家居、江山歐派，基本面不錯，但是市場風格有所轉變，對估值有影響。

　　定制家居：

　　定制空間足夠大，既有B端又有C端，但是服務鏈條比較長，每個渠道和品類的格局相對還有變化空間，雖然目前歐派很卓越，3季度衣柜已經超過索菲亞，衣柜櫥柜都是行業第一，報表質量在整個A股都是比較靚麗，但是面臨產品、渠道分流的情況，行業上市比較多，競爭對手比較強大，長期邏輯還是沒有那么清晰。

　　但是定制的商業模式還是比較好，先款后貨，ROE長期在20%以上，還是值得去看的，業績增速短期波動的話，還是優先選擇歐派。歐派目前在布局整裝大家居，整裝的入口價值是不可以計量的，20年訂單做10億，開店400家，索菲亞還處簽約整裝公司的階段，尚品還沒向經銷開拓，歐派新渠道開拓能力遙遙領先，是今年估值拉開的主要原因。

　　定制龍頭公司之間的差異：

　　歐派總部和全國性整裝公司簽約，區域性的整裝公司由經銷商合作，整裝招商體系和傳統經銷商分開，產品有區分。歐派解決了整裝公司的品類供應能力，售后服務能力。

　　尚品宅配兩種模式，其中整裝云是供應鏈平臺，讓中小家裝公司獲得優質產品供應，是開放式的平臺，和公司互聯網基因有關;另外在部分城市有自營整裝布局，在模式跑通后再做到加盟體系。

　　索菲亞更偏向歐派的模式，選擇大的整裝公司簽約，包括和圣都合資建廠，有訂單要求，5年規模要超過6億，21年推開整裝經銷渠道后，預計有一定增量。也看好索菲亞渠道變革、基本面改善的邏輯。

　　整裝渠道目前盈利情況比起傳統經銷商可能略低，但是流量入口價值比較大，整裝涉及品類多，可以大幅提高客單價，以前全屋定制客單價3-5萬，但是做整裝客單價可以提升到10-20萬。

　　整裝渠道對原來經銷渠道有沖擊不可避免，但是整裝發展趨勢明確，整裝是必須要布局的。歐派自上而下的執行力強，在渠道變化中，推動新渠道能力是優于行業的，在新渠道、老渠道、新商、舊商利益劃分做的很好，務實執行方案很快落地，就是歐派核心能力。

　　索菲亞問題是頭部經銷商的地位太重，推廣新渠道推廣新產品的能力弱一些。目前索菲亞看到歐派整裝體系成型了，再去推整裝模式。和當年衣柜拓展櫥柜、零售拓展大宗一樣，索菲亞一直偏向跟隨戰略，沒有歐派身先士卒的勇氣。但是索菲亞在衣柜品類里面，挖掘出無醛添加的產品，目前增速很快，這是屬于其中亮點。

　　關于索菲亞的外資持股比例，公司本身的財務比較優秀，外資比較喜歡。另外公司上市比較早，走過大行情，市場是有印象的。最后公司投資者溝通比較充分，董秘中英文交流，在19年、20年跑外資是比較多的，外資認可度比較高。索菲亞交流中給的口徑是門店接單口徑，其他定制公司給的是工廠接單口徑，索菲亞從接單數據到報表的收入確認中途有比較大的不確定性，因此之前也有過報表和接單不匹配、不及預期的情況，相反其他定制公司給的工廠接單金額大概在1個月后就能體現在報表上。

　　尚品宅配在自營整裝中探索經營策略，未來利用互聯網信息化整合，還是要走到加盟的體系，今年自營整裝做到2億。公司團隊是高校計算機老師出身，公司前身是圓方軟件，在信息化層面有略優于行業表現，比如說拆單的人數更少，但是由于定制家居服務屬性比較重，中間環節比較多，在制造端信息化形成的1-2點的成本優勢，可能在終端體現就比較弱。

　　歐派目前估值再上升的空間相對謹慎，更多看業績增長，公司每年15-20%的增速還是可以的。索菲亞目前17倍，處于估值中樞偏下，但是過去有不及預期的情況，而且戰略布局比較慢，市場不會給予很高的估值溢價，公司增速保持15%左右，目前有安全邊際，但是目前關注家居板塊的人比較少，很多人優先選擇格局更好的軟體，如果偏向定制的也會更多選擇歐派，索菲亞內資持股占比持續下滑。尚品宅配前期達成創投減持有壓制，前3季度報表低于預期，之前溝通整裝接單8億，略超市場預期，近期反彈有資金面、基本面恢復推動，中長期來看公司經銷商積累比較弱。

　　精裝修

　　精裝房滲透率上升的趨勢維持，保利和碧桂園等精裝比例還沒達到100%，后續指引還是大力發展精裝房的，碧桂園20年有搖擺是可以理解，畢竟去年已經成30%的政策目標，但是不改長期趨勢。

　　精裝修盡量選擇格局更好的堅朗五金、江山歐派。瓷磚格局更弱一些，帝歐家居沒趕上好時候，19年釋放業績但是市場風格不在這邊，20年市場風格對公司有利但是有內部管理和碧桂園的影響，21年來看內部管理解決，業績增長30%比較確定，但彈性多高還是要看市場風格和業績釋放節奏。