從監管層近期的舉動來看，在并購市場上的關注度明顯在不斷提高。考慮到并購的火爆，這也是情理之中。

 

      這對投資者而言是一件好事。畢竟，作為資本市場上的參與者，他們并沒有太多保護自己的力量。

 

      而市場的基礎，正是公平。

 

      從重組標的資產情況的實質性審核至信息披露觀察的進一步加強，近兩年井噴的A股并購重組市場背后，審核思路正在“去行政化”道路上銜枚疾行。

 

      近期，伴隨一份2013年、2014年1至10月并購重組企業被否原因文件的出爐，A股26家企業并購重組折戟始終首度曝光。當中2014年前十個月共有8家被否。

 

      從被否原因情況來看，重組標的資產盈利能力、產權歸屬等實質性因素仍是審核關注的重點，據統計，26家被否企業中共有9家涉及重組標的資產持續盈利能力待考、5家企業涉及重組標的資產存在瑕疵等問題，“中槍”上述兩項原因導致被否的企業合計為14家，占比高達53.84%。

 

      與此同時，信息披露進一步成為考量企業并購重組事項中的核心因素。今年前十個月中，共有3家企業因信息披露問題導致重組被否，占當年被否原因比重高達37.5%，成為企業折戟并購重組之路的二號攔路虎。

 

      “被否原因中，信息披露原因導致被否的案例數量進一步提高，并非說明監管層降低重組標的質量審核，而是應該看成，對信息披露重要性的進一步強調，未來，這兩大因素將同步構成并購重組審核過程中最為關鍵的要素。”一位北京地區券商并購重組部門人士向記者分析稱。

 

      根據近期證監會官方一份數據統計顯示，截至9月30日，2014年上市公司并購重組交易金額達到1萬億元，已超過2013年全年交易金額，并購重組熱度可見一斑。

 

      但在眾多接受采訪的投行人士看來，近期并購重組進一步提速背后，監管層對上市公司并購重組的監管力度并未放松。

 

      “應該解讀為監管思路的轉型，在審批流程上，對一些影響審批效率的行政化手段，比如現金收購審批流程、并聯式審核等等砍去中間環節，加快審批效率;在重組信息披露環節上，要求進一步透明，如負責督促中介機構歸位盡職，加強事中事后監管等;同時，在一些涉及原則性的問題也并未松口，如借殼上市門檻等等。”前述北京券商人士告訴筆者。

 

      頭號攔路虎：標的資產考量

 

      結合2013、2014兩個報告期重組被否原因來看，財務審核仍然是審核重點。“重組財務審核原則及重點中，涉及并購重組會計處理、關注業績真實性、未來盈利能力。”在10月初的保代培訓上，監管層人士如是指出。其中，圍繞并購重組標的資產情況的考量尤為重要，主要包括資產持續盈利能力、資產權屬是否清晰、資產自身是否存在瑕疵、同業競爭等四大方面。

 

      在資產持續盈利方面，該次保代培訓會議中指出，評估審核關注點為下述五個方面：一、未來收入成本預測依據;二、銷售采購產品單價變化趨勢;三、評估假設合理性;四、經濟性貶值;五、未來稅收影響。

 

      “重組委一般不會因為單一原因否定一家企業，通常都是多因素考察，圍繞標的資產的多項指標都會被視作參考因素。”前述北京券商人士向筆者指出。

 

      值得關注的是，在審核過程中，傳統行業的標的資產持續盈利情況最為堪憂，亦成為被否集中地帶。

 

      因標的資產持續盈利能力待考被否的公司中，其擬注入的資產的行業就有LED。

 

      “有些上市公司已經虧損好幾年，處于瀕臨退市的邊緣，大股東旗下資產有限，只能把現有的資產先裝進來闖關。”華泰聯合一位并購重組人士向筆者分析道。

 

      此外，標的資產產權是否清晰也是審核的重要方面。

 

      最后，同業競爭則是考量控股股東關聯資產與擬注入資產是否相關影響的重要指標。

 

      重組信披“中心論”

 

      對于目前并購重組的審核態度，前述華泰聯合人士告訴筆者，并購重組的審核一方面要提高審核效率，公開審核速度，實現陽光審核、高效審核;另一方面，監管理念轉向信息披露為中心，弱化實質審核，支持創新。

 

      對此，監管層亦在上述保代培訓大會強調，“通過強制信息披露和強化公平決策機制，使投資者有機會充分了解上市公司核心資產業務重大變動的真實情況，進而可以依據較充分的`信息自主作出投資決策或投票決定。”

 

      而這種趨勢，在今年前十個月的重大資產被否原因中也得以充分體現。被否的8家企業中，因信息披露原因被否的LED企業有鴻利光電。原因是因標的資產股權變更及其披露不清晰而被否。

 

      在信息披露方面，中介機構的評估報告無疑對重組資產定價、憑據有著重要參考作用，而10月的保代培訓會議上亦指出，著重注意中介機構報告描述不一致的地方。

 

      這包括歷史披露財務數據與本次不一致、兩次評估值差距較大、財務數據與評估值不一樣、經審核盈利預測報告、評估報告收益預測值、公司管理層討論與分析三者之間存在重大矛盾等四種情況在內。

 

      根據公開披露的被否原因，標的資產2012年兩次股權轉讓價格以及與本次交易價格之間存在巨大差異，缺乏合理解釋。

 

      意在投資者保護

 

      2014年并購重組數量急劇爆發，監管層對實質性審核亦逐步后移為事中、事后監管。“未來對于并購重組這塊的思路，就是盡量把市場的歸于市場，去行政化提高重組速度，在弱化實質性審核的同時，進一步加強信息披露。”有接近監管層人士此前曾向筆者指出。

 

      在一位北京券商高管看來，本輪股市制度的變革方向日益明確，導向上而言資本市場短期定位于化解實體經濟產能過剩，分擔銀行體系債務壓力的工作，長期定位上給予中小企業更多的融資便利以期提高經濟活力，這無疑需要并購重組的提速松綁。

 

      但該高管也強調稱， 制度的大規模重構勢必造成市場波動，并且也會潛移默化地改變投資者行為，因此，在本輪制度的變革中中小投資者保護成為極其重要的命題，從某種意義上而言，這是為新的制度能順利軟著陸提前做好鋪墊。

 

      從制度上看，近期《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》已經實質性落地。其中相對于去行政化的大力推進外，監管層亦強調對中小投資者保護相關要求。其中，首先對中介機構進一步增加了責令公開說明，責令參加培訓等監管措施，豐富要約收購履約保證制度，強化財務顧問責任。

 

      而加強投資者保護方面也有切實舉措，針對并購重組中對投資者利益的最大損害的“高溢價收購”和“收購資產以次充優”，辦法列出具體的監管措施。